Analisi fondamentale: i conti di sei società quotate a Milano, rifatti uno per uno

L’analisi fondamentale non comincia da un’opinione ma da un documento che la società ha firmato. Per questa pagina abbiamo aperto i bilanci e i comunicati ufficiali dell’esercizio chiuso il 31 dicembre 2025 di sei società quotate su Euronext Milan — Eni, Enel, Intesa Sanpaolo, Ferrari, Snam e Terna — abbiamo preso i prezzi dell’11 agosto 2026 da Borsa Italiana e abbiamo rifatto i rapporti che si citano tutti i giorni. Ogni divisione è mostrata: chi legge deve poterla rifare, non crederci.

I numeri come li scrivono le società

Prima di qualunque rapporto, ecco i dati grezzi. Sono presi dai documenti elencati in fondo, tutti riferiti all’esercizio chiuso il 31 dicembre 2025. Gli importi in milioni di euro sono quelli stampati nei prospetti; l’utile è quello di competenza del gruppo, cioè al netto della quota di terzi.

Una precisazione sulla colonna dei ricavi, perché mettere in fila sei numeri non basta a renderli confrontabili. Per Eni sono i ricavi totali, per Enel e Ferrari i ricavi, per Terna il totale dei ricavi, per Snam i ricavi totali; per Intesa Sanpaolo la voce corrispondente sono i proventi operativi netti, perché il conto economico di una banca non ha una riga chiamata ricavi. Confrontare 27.270 con 83.629 non ha alcun significato, e la colonna serve a dare la scala di ciascuna società, non a ordinarle.

L’utile per azione non è l’utile diviso le azioni

È l’errore più diffuso e il più facile da smontare, perché una delle sei società mostra il conto per esteso. Nella nota 12 della sua relazione finanziaria annuale 2025, Terna scrive che l’utile base per azione è pari a 0,530 euro e che «il numeratore è pari a 1.062,8 milioni di euro e corrisponde all’utile netto di Gruppo dell’esercizio (1.111,5 milioni di euro), al netto degli interessi pagati ai titolari delle obbligazioni ibride perpetue subordinate e del relativo effetto fiscale (48,7 milioni di euro), e il denominatore è pari al numero medio ponderato delle azioni in circolazione durante il periodo (2.006.021.989 azioni)».

Chi avesse diviso 1.111,5 milioni per 2.009.992.000 azioni avrebbe ottenuto 0,553 euro invece di 0,530: uno scarto del 4,4% su un numero che poi finisce al denominatore del rapporto prezzo-utili. La ragione è che quelle obbligazioni ibride perpetue stanno contabilmente nel patrimonio netto, ma i loro interessi non spettano agli azionisti ordinari.

Lo stesso meccanismo compare in Eni, con numeri diversi e altrettanto espliciti: la relazione annuale mostra un utile netto di competenza di 2.608 milioni, una remunerazione di obbligazioni subordinate perpetue al netto dell’effetto fiscale di 237 milioni, quindi un «utile netto di competenza Eni per utile semplice» di 2.371 milioni, e un numero medio ponderato di azioni in circolazione di 3.024.753.353. La divisione dà 0,7839, che la società arrotonda a 0,78.

I rapporti, con il prezzo dichiarato accanto

Ora si possono costruire i rapporti. Ogni riga usa il prezzo dell’ultimo contratto dell’11 agosto 2026 pubblicato da Borsa Italiana e i dati di bilancio dell’esercizio 2025: il rapporto prezzo-utili è il prezzo diviso l’utile per azione; il rapporto prezzo-patrimonio è il prezzo diviso il patrimonio netto di gruppo per azione; il rendimento da dividendo è il dividendo per azione diviso il prezzo; il payout è il dividendo per azione diviso l’utile per azione; il ritorno sul capitale proprio è l’utile di gruppo diviso il patrimonio netto di gruppo.

Due righe meritano una lettura lenta, e nessuna delle due è un giudizio. Eni ha un rapporto prezzo-utili di 30,83 e un rapporto prezzo-patrimonio di 1,58: il primo è il secondo più alto della tabella, il secondo è il più basso. Non è una contraddizione, è aritmetica: il ritorno sul capitale proprio di Eni nel 2025 è del 5,44%, il più basso dei sei, e un utile piccolo rispetto al patrimonio rende alto il primo rapporto e basso il secondo contemporaneamente. Ferrari sta all’estremo opposto con un ritorno sul capitale proprio del 40,88% e un rapporto prezzo-patrimonio di 16,14.

La colonna del payout contiene il fatto più scomodo della tabella. Eni ha deliberato per il 2025 un dividendo di competenza di 1,05 euro per azione contro un utile per azione di 0,78: il 134,6%. Enel ha proposto 0,49 euro contro 0,39: il 125,6%. Un dividendo superiore all’utile per azione non è di per sé irregolare e può avere molte cause, dalle riserve accumulate ai flussi di cassa che non passano dal conto economico; è però un fatto che nessuna delle due società nasconde e che chi legge solo il rendimento da dividendo non vede. Vale la pena notare che le due società con il payout oltre il 100% non sono quelle con il rendimento da dividendo più alto: il rendimento più alto della tabella è quello di Intesa Sanpaolo, 5,50%, con un payout del 70,9%. Rendimento e sostenibilità della distribuzione sono due misure diverse e in questa tabella si muovono in ordine diverso.

La capitalizzazione di mercato, e il denominatore che manca

La capitalizzazione è la moltiplicazione più semplice della finanza: prezzo per numero di azioni. Borsa Italiana la pubblica per ogni titolo, ma non dichiara quale numero di azioni stia usando. Si può ricavare, dividendo la capitalizzazione per il prezzo, e confrontare il risultato con quanto la società dichiara nel proprio bilancio. Su sei società l’esito è di due tipi.

Quattro conti su sei tornano in modo esatto, e già questo è interessante: per tre società la borsa usa le azioni emesse, per Ferrari quelle in circolazione al netto delle 16.644.606 azioni proprie. Sono due convenzioni diverse applicate nella stessa tabella, e la differenza per Ferrari vale l’8,6% della capitalizzazione. Per Eni e per Intesa Sanpaolo il numero implicito non corrisponde a nessun dato che siamo riusciti a trovare nei rispettivi bilanci: nel primo caso è inferiore di 118.782.928 azioni a quelle emesse, nel secondo è superiore di 269.071.342. Non sappiamo spiegarlo, e lo scriviamo invece di scegliere il numero che ci farebbe comodo.

C’è un caso in cui il conto invece torna in modo elegante ed è utile mostrarlo. Terna comunica un «dividendo complessivo per l’esercizio 2025 di 795.846.910,86 euro pari a 39,62 centesimi di euro per azione in circolazione». Dividendo 795.846.910,86 per 0,3962 si ottengono 2.008.699.926 azioni, cioè 1.292.074 in meno delle 2.009.992.000 emesse: la differenza sono le azioni proprie, che non ricevono il dividendo. Due numeri stampati nello stesso documento e una divisione bastano a ricostruire un terzo numero che il documento non stampa.

Che cosa queste fonti non dicono

• Non dicono nulla sul futuro.Un bilancio descrive un esercizio chiuso il 31 dicembre 2025. Ogni rapporto di questa pagina mette un prezzo di agosto 2026 sopra un utile dell’anno precedente, e nessuno dei due numeri contiene informazioni sull’esercizio in corso.
• Nessun rapporto prospettico. Non pubblichiamo un prezzo-utili calcolato su utili attesi, perché richiederebbe una fonte di stime di cui poter nominare gli autori e il metodo, e non ne abbiamo aperta nessuna.
• Nessuna valutazione con flussi scontati. I suoi ingressi sono ipotesi, non misure. Un risultato che dipende da tre ipotesi non è verificabile da chi legge.
• Nessuna media di settore e nessun valore «normale». Nessuna delle fonti aperte pubblica un rapporto prezzo-utili medio per il mercato italiano o per un settore, e questa pagina non ne inventa uno.
• Il patrimonio netto non è il valore della società.È un saldo contabile che comprende, per alcune di queste società, obbligazioni ibride perpetue che non appartengono agli azionisti ordinari: gli stessi strumenti che riducono il numeratore dell’utile per azione. Il rapporto prezzo-patrimonio della tabella non è corretto per tenerne conto, e va letto sapendolo.
• Il documento di Ferrari non è omogeneo agli altri.La relazione annuale in PDF non era raggiungibile sul sito della società — due indirizzi rispondevano con un errore 403 e gli altri tentativi con un 404 — quindi i dati patrimoniali vengono dal Form 20-F depositato presso l’autorità statunitense. È un documento della società, ma redatto per un altro pubblico e con un altro perimetro informativo.
• Nessuna imposta.Tutti i numeri sono al lordo del prelievo che l’azionista subisce su dividendi e plusvalenze, che dipende dal paese in cui risiede.

Come rifare questi conti da soli

1. Partite dal documento della società, non da un sito che lo riassume. Ogni fonte elencata in fondo è un collegamento diretto al file pubblicato dalla società.
2. Trovate la nota sull’utile per azione prima di usare l’utile per azione. È lì che si vede se il numeratore è l’utile netto o qualcosa di più piccolo.
3. Scrivete accanto a ogni prezzo la data e l’ora del contratto a cui appartiene. Un rapporto prezzo-utili senza data non è controllabile da nessuno, nemmeno da chi lo ha scritto.
4. Prima di confrontare due società, verificate che i loro esercizi si chiudano nello stesso periodo. Le sei di questa pagina chiudono tutte il 31 dicembre, e non è affatto la regola generale.
5. Dividete la capitalizzazione pubblicata per il prezzo e confrontate il risultato con le azioni dichiarate in bilancio. Se non tornano, non usate la capitalizzazione senza dirlo.
6. Rifate almeno una divisione della tabella dei rapporti. Se il risultato non coincide, l’errore è di questa pagina e va segnalato.

Dove andare adesso

• Investimento in dividendi — le stesse sei società, viste dal lato della distribuzione e delle imposte.
• Crescita contro valore — dove i rapporti di questa pagina diventano una classificazione.
• Analisi tecnica — l’altro modo di guardare gli stessi titoli, a partire dai prezzi.
• Tutte le guide sulle azioni — l’indice dell’area, a un clic da qui.

Fonti aperte per questa pagina

Ogni fonte qui sotto è stata aperta e letta il 12 agosto 2026. Verificata il 12 agosto 2026.

• Eni SpA — Relazione finanziaria annuale 2025Usata per: utile per azione semplice e diluito di 0,78 euro, dividendo di competenza di 1,05 euro per azione, 3.146.765.114 azioni ordinarie, numero medio ponderato di 3.024.753.353 azioni e utile netto di competenza di 2.608 milioni. Letta il 12 agosto 2026.
• Enel SpA — comunicato sui risultati dell'esercizio 2025 del 19 marzo 2026Usata per: ricavi per 80.346 milioni, risultato netto di quota Gruppo di 4.225 milioni, risultato netto base per azione di 0,39 euro, patrimonio netto del Gruppo di 32.068 milioni e dividendo proposto di 0,49 euro per azione. Letta il 12 agosto 2026.
• Intesa Sanpaolo SpA — comunicato del 2 febbraio 2026 e Bilanci 2025Usata per: utile netto di 9.321 milioni, proventi operativi netti di 27.270 milioni, dividendo complessivo proposto di 37,6 centesimi per azione, 17.413.389.613 azioni ordinarie, utile base per azione di 0,53 euro e patrimonio netto di Gruppo di 65.226 milioni. Letta il 12 agosto 2026.
• Ferrari N.V. — Form 20-F per l'esercizio 2025 depositato presso la SECUsata per: patrimonio netto di competenza degli azionisti della capogruppo di 3.906.893 migliaia di euro, 193.923.499 azioni emesse di cui 177.278.893 in circolazione e 16.644.606 proprie, e il dividendo proposto di 3,615 euro per azione. Letta il 12 agosto 2026.
• Ferrari N.V. — comunicato sui risultati dell'esercizio 2025 del 10 febbraio 2026Usata per: ricavi netti per 7.146 milioni di euro, utile netto di 1.600 milioni, utile per azione base di 8,97 euro e diluito di 8,96 euro. Letta il 12 agosto 2026.
• Snam SpA — comunicato sui risultati 2025 e Relazione finanziaria annuale 2025Usata per: utile netto reported di 1.270 milioni, ricavi totali di 3.885 milioni, utile per azione base di 0,368 euro, patrimonio netto dei soci della capogruppo di 9.237 milioni, dividendo di 0,3021 euro per azione e 3.360.857.809 azioni. Letta il 12 agosto 2026.
• Terna SpA — Relazione finanziaria annuale 2025 e comunicato del 26 marzo 2026Usata per: utile netto di Gruppo di 1.111,5 milioni, utile base per azione di 0,530 euro con il calcolo esteso della nota 12, patrimonio netto di Gruppo di 7.791,3 milioni, dividendo di 39,62 centesimi per azione e 2.009.992.000 azioni ordinarie. Letta il 12 agosto 2026.
• Borsa Italiana — dati completi delle sei azioniUsata per: i prezzi dell'ultimo contratto dell'11 agosto 2026 e la capitalizzazione di mercato pubblicata per ciascuna società. Letta il 12 agosto 2026.

Registro delle modifiche

• 12 agosto 2026 — pagina riscritta da zero. Dalla versione precedente sono stati tolti, e non riscritti, gli intervalli di multipli attribuiti a singole società e a interi settori senza alcuna fonte, i valori di ritorno sul capitale proprio citati a memoria e le soglie presentate come normali per il mercato europeo. Al loro posto ci sono i numeri stampati nei bilanci 2025 delle sei società, i prezzi datati e ogni divisione mostrata.

Vextor Capital non è autorizzata come impresa di investimento ai sensi della direttiva 2014/65/UE, non è iscritta in alcun albo di intermediari, non detiene posizioni nei titoli nominati in questa pagina e non riceve compensi da nessuna delle società citate. Nessun collegamento di questa pagina è di affiliazione.