Gestion du risque de change : les seuils écrits, et la distribution qui les rencontre

La gestion du risque de change se raconte d’ordinaire avec des recommandations. Elle s’écrit beaucoup mieux avec deux objets : les seuils que les textes fixent, et la distribution des mouvements réellement observés. Les premiers tiennent en deux pourcentages et une division. La seconde se calcule sur 7 068 variation quotidienne par paire et 6 814 fenêtre de douze mois, sur la totalité d’une série publiée depuis 1999. Mises côte à côte, ces deux choses donnent une image que ni les brochures ni les avertissements ne donnent : à quelle fréquence le seuil qui ferme une position a été atteint, et ce qu’une devise fait quand on n’en ferme aucune.

Le seul calcul qui compte, et il tient en une ligne

L’annexe I, point a), de la décision (UE) 2018/796 fixe la marge initiale à 3,33 % de la valeur notionnelle du contrat lorsque la paire sous-jacente est composée de deux devises parmi le dollar des États-Unis, l’euro, le yen japonais, la livre sterling, le dollar canadien et le franc suisse. L’article 1er, point e), définit la clôture des positions ouvertes comme intervenant lorsque la somme des fonds du compte et des gains nets latents « représente moins de la moitié de la protection relative aux marges initiales totale ».

Le calcul est alors immédiat. La marge vaut 3,33 % de l’exposition ; les fonds disponibles diminuent euro pour euro avec la perte ; le seuil est la moitié de 3,33 %, soit 1,665 %. La position est donc fermée quand la perte atteint 3,33 % − 1,665 % = 1,665 % de l’exposition.

Sur une exposition de 100 000 euros : 3 330 euros déposés, clôture à 1 665 euros de perte, atteinte lorsque le cours bouge de 1,665 % contre la position. À ce moment précis, la moitié de la somme déposée a disparu, avant tout frais. La phrase à retenir tient en une ligne : le pourcentage de marge n’est pas la distance que le marché peut parcourir contre vous ; c’est le double de cette distance.

Le même calcul appliqué aux autres tranches de l’annexe I donne 2,5 % pour une marge de 5 %, 5 % pour une marge de 10 %, 10 % pour une marge de 20 % et 25 % pour une marge de 50 %. Et le ratio que le langage commercial met en avant n’est que l’inverse du pourcentage : 1 ÷ 0,0333 = 30,03, pas 30.

À quelle fréquence ce seuil a-t-il été atteint ?

Un seuil ne veut rien dire sans la distribution qui le rencontre. La Banque centrale européenne publie un taux de change de référence de l’euro contre le dollar, le yen, la livre sterling et le franc suisse chaque jour ouvré depuis le 4 janvier 1999. Cela fait 7 069 observations et donc 7 068 variations quotidiennes par paire jusqu’au 12 août 2026. Le tableau ci-dessous les a toutes comptées, sans échantillonnage.

Lisez d’abord les deux colonnes du milieu. Sur l’euro contre le yen, une seule journée aurait suffi à fermer une position fraîchement ouverte à 3,33 % de marge 217 fois en vingt-sept ans, soit environ huit fois par an. Sur l’euro contre le franc suisse, cela s’est produit 23 fois, soit environ une fois par an. Même règle, même tranche de marge, un ordre de grandeur d’écart dans la fréquence de rencontre.

La colonne des écart-type est là pour être mise en doute. Exprimer 1,665 % en multiples de l’écart-type donne 2,86 pour le dollar, 2,36 pour le yen, 3,47 pour la livre et 4,24 pour le franc suisse. Un lecteur habitué à la loi normale traduirait ces valeurs en probabilités d’environ une sur cent à une sur plusieurs dizaines de milliers. Le comptage réel dit autre chose : l’euro contre le franc suisse a franchi 1,665 % dans 0,33 % des journées, soit environ une journée sur trois cents, et non une sur cinquante mille.

Le jour où le seuil a été sauté

Le 15 janvier 2015, le taux de référence de l’euro contre le franc suisse est passé de 1,2010 à 1,0280 entre deux publications successives. La variation vaut −14,4047 % et c’est la plus forte des 28 272 variations quotidiennes calculées sur les quatre paires. La deuxième plus forte est une hausse de 8,3251 % sur la même paire, le 6 septembre 2011.

L’euro et le franc suisse figurent tous deux dans la liste des six devises de l’annexe I, point a) : cette paire relève donc de la tranche la moins exigeante de tout le tableau, 3,33 %. Divisez : 14,4047 ÷ 3,33 = 4,33. Le mouvement d’une seule journée a valu plus de quatre fois la marge initiale entière, et 14,4047 ÷ 1,665 = 8,65 fois le seuil de clôture.

C’est exactement là que la troisième protection intervient. L’article 1er, point f), définit la protection contre les soldes négatifs comme « la limitation de l’exposition totale d’un client de détail pour tous les CFD liés à un compte de négociation de CFD auprès d’un fournisseur de CFD aux fonds sur ce compte de négociation de CFD ». Elle ne réduit aucune perte : elle décide qui supporte la fraction de perte qui dépasse le compte.

Les dates comptent et sont énoncées plutôt que gommées. La décision européenne s’est appliquée à partir du 1er août 2018 ; le 15 janvier 2015, elle n’existait pas. Cette page n’affirme donc rien sur ce qui serait arrivé à un compte ce jour-là. Ce que l’observation établit est indépendant du droit : c’est l’amplitude qu’une paire de la tranche à 3,33 % a produite en un seul pas.

Le risque de change sans effet de levier

Tout ce qui précède concerne un contrat à effet de levier. Le risque de change existe pourtant sans aucun contrat : il suffit de détenir un avoir libellé dans une autre monnaie. La bonne unité de mesure n’est plus alors la journée mais l’année, et la série permet de calculer 6 814 fenêtres de douze mois par paire, chaque jour de cotation étant apparié à la première observation disponible un an plus tard.

Un exemple travaillé rend ces pourcentages concrets. Un avoir de 100 000 euros converti en yens le 24 juillet 2012 et reconverti le 24 juillet 2013 aurait vu, sur le seul effet de change, la valeur en euros de cet avoir diminuer dans la proportion inverse du mouvement de la paire, qui vaut +40,12 % pour l’euro contre le yen sur cette fenêtre : 100 000 ÷ 1,4012 = 71 367 euros, soit une perte de change de 28 633 euros, l’avoir en yens étant resté strictement identique. Symétriquement, la fenêtre du 26 octobre 2007 au 27 octobre 2008, qui donne −29,64 %, aurait transformé ces 100 000 euros en 100 000 ÷ 0,7036 = 142 126 euros. Deux fenêtres, un actif inchangé, un écart de 70 759 euros.

La dernière colonne du tableau interdit de traiter ces cas comme des curiosités. Un mouvement supérieur à 10 % sur douze mois concerne 30,8 % des fenêtres pour le dollar et 37,6 % pour le yen. Pour deux des quatre paires, plus d’une fenêtre annuelle sur trois dépasse 10 %.

Un dernier point s’impose, et il empêche d’en tirer une règle générale. Les quatre paires ne donnent pas la même réponse : 37,6 % pour le yen contre 8,1 % pour le franc suisse, dans la même série et sur la même période. Toute phrase du type « le risque de change finit par s’annuler » est contredite par une des paires du même tableau, quelle que soit celle qu’on choisit pour l’appuyer.

Ce que le régulateur a mesuré, lui

La décision (UE) 2018/796 explique d’où viennent ses propres pourcentages, ce qui est rare et utile. Le considérant 102 indique que la marge « a été établie selon la volatilité du sous-jacent en utilisant un modèle de simulation visant à évaluer la probabilité qu’un client perde 50 % de son investissement initial sur une période de détention appropriée », à partir d’« environ 10 années de données quotidiennes sur les prix du marché ». L’ESMA a ensuite simulé « quel effet de levier entraînerait une clôture des positions ouvertes avec une probabilité de 5 % », en supposant une détention d’au moins un jour, et les limites ont été fixées « avec prudence vers l’extrémité inférieure de la gamme ».

Le considérant 97 apporte la seule mesure d’efficacité citée dans le texte. Une étude de Rawley Z. Heimer et Alp Simsek, comparant les résultats de clients avant et après l’instauration de limites au levier sur le marché américain, conclut que ces limites « ont amélioré les résultats des clients pour lesquels l’effet de levier est le plus important de 18 points de pourcentage par mois et atténué leurs pertes de 40 % ». Le considérant 96 ajoute qu’un levier plus faible est associé à de moindres volumes de transaction, donc à un montant total de frais inférieur.

Enfin, le considérant 35 rapporte une mesure de l’autorité norvégienne qui relie directement les coûts à la gestion du risque : sur un échantillon dont la durée moyenne de négociation est d’un an et demi, 82 % des clients ont perdu de l’argent, la perte moyenne s’élevait à 29 000 euros, et « les frais de transaction moyens appliqués aux avoirs d’un client s’élevaient à 37 % », en raison du fort effet de levier et de la fréquence des transactions.

Ce que ces sources ne disent pas

• La limite de levier est une règle sur le courtier, pas une mesure du risque. Rien dans l’annexe I n’estime la volatilité d’une devise en particulier. Trois paires partagent la tranche à 3,33 % alors que leurs écarts-types quotidiens diffèrent d’un facteur 1,8, et la plus calme des quatre a produit la plus grande variation quotidienne de tout l’échantillon.
• Aucune règle de dimensionnement de position n’a été trouvée. Aucun des textes lus ne prescrit de risquer une fraction donnée du compte par opération. Une telle règle n’est pas fausse : elle est simplement absente des sources, et elle n’est donc pas publiée ici.
• Les fréquences comptées ne sont pas des probabilités. Elles décrivent la période allant du 4 janvier 1999 au 12 août 2026 et rien d’autre. Aucune source ouverte pour cette page ne contient de projection.
• Une observation par jour n’est pas un prix intrajournalier. Le taux de référence est publié une fois par jour ouvré et la Banque centrale européenne déconseille expressément son usage transactionnel. Tout extrême cité ici est un extrême entre deux publications, pas un extrême de séance.
• Aucun coût n’est inclus. Les seuils, les distributions et les exemples travaillés sont bruts de tout écart de cotation, de toute commission et de tout financement au jour le jour.
• La protection contre les soldes négatifs n’empêche pas la perte. Elle borne la responsabilité aux fonds du compte. Elle n’a pas d’effet sur le mouvement du marché ni sur le moment de la clôture.
• Aucun instrument de couverture n’est chiffré. L’enquête triennale mesure combien on traite de contrats à terme et de swaps de change, pas ce qu’ils coûtent. Cette page ne publie donc aucun coût de couverture.

Comment vérifier vous-même

1. Ouvrez l’annexe I, point a), de la décision (UE) 2018/796, puis l’article 1er, point e). Prenez la moitié du premier pourcentage à l’aide du second : vous obtenez 1,665 %.
2. Téléchargez l’historique complet des taux de change de référence et comptez les lignes : 7 069 jusqu’au 12 août 2026, donc 7 068 variations par paire.
3. Comptez, paire par paire, les variations dont la valeur absolue dépasse 1,665 %. Vous devez retrouver 102, 217, 54 et 23.
4. Cherchez les valeurs des 14 et 15 janvier 2015 pour le franc suisse : 1,2010 et 1,0280. La variation vaut −14,4047 %. Divisez par 3,33 puis par 1,665.
5. Construisez les fenêtres de douze mois en appariant chaque date à la première observation disponible un an plus tard. Vous devez en obtenir 6 814 par paire.
6. Lisez le considérant 102 de la décision : il donne la méthode de calibrage, la probabilité de 5 % visée et l’hypothèse de durée de détention.

Questions fréquentes

Où aller ensuite

• Toutes les guides forex — la page d’ensemble de la matière, à un clic d’ici.
• Le levier et la marge — les six tranches, leur calibrage, et la question de savoir qui les applique aujourd’hui.
• L’analyse technique — la même série lue du côté de la persistance, et ce que l’autocorrélation en dit.
• Les paires de devises — pourquoi trois paires partagent la même tranche avec des volatilités très différentes.

Sources ouvertes pour cette page

Toutes les sources ci-dessous ont été ouvertes et lues le 13 août 2026, et tous les calculs ont été refaits le même jour sur la totalité de la série.

• Décision (UE) 2018/796 de l’Autorité européenne des marchés financiers du 22 mai 2018, JO L 136 du 1er juin 2018, p. 50, texte françaisUtilisée pour : la marge initiale de 3,33 % à l’annexe I, point a), et les autres tranches ; la définition de la clôture des positions ouvertes à l’article 1er, point e) ; la protection contre les soldes négatifs à l’article 1er, point f) ; la méthode de calibrage du considérant 102 ; l’étude Heimer et Simsek au considérant 97 ; le considérant 96 sur le lien entre levier et volumes ; et l’étude norvégienne du considérant 35 avec ses 82 % de perdants, sa perte moyenne de 29 000 euros et ses frais de transaction de 37 % des avoirs.
• Série complète des taux de change de référence de la BCE, version v1Utilisée pour : les 7 069 observations du 4 janvier 1999 au 12 août 2026, les 7 068 variations quotidiennes par paire et 28 272 au total, les quatre écarts-types, les comptages de franchissement de 1,665 %, 2,5 % et 5 %, la variation du 15 janvier 2015, et les 6 814 fenêtres de douze mois par paire avec leurs extrêmes datés et leur part au-delà de 10 %.
• Banque centrale européenne — taux de change de référence de l’euroUtilisée pour : la cadence d’une observation par jour ouvré hors jours de fermeture TARGET, et la mention selon laquelle ces taux sont publiés à titre d’information et que leur usage transactionnel est fortement déconseillé.

Registre des modifications

• 13 août 2026 — page réécrite intégralement contre des sources ouvertes ce jour-là. Ont été retirés et non réécrits : une règle de dimensionnement de position présentée comme un standard, sans source ; des exemples d’appel de marge construits sur un solde de compte inventé ; l’affirmation qu’un ordre de protection garantit le prix de sortie ; des taux de réussite associés à des méthodes de gestion du risque ; et des mots-clés dérivés de l’adresse de la page. À leur place : l’arithmétique complète du seuil de clôture, quatre comptages sur la série entière, la journée du 15 janvier 2015 rapportée à la marge, la distribution des 6 814 fenêtres de douze mois avec deux exemples travaillés à l’euro près, et la méthode par laquelle le régulateur a calibré ses propres pourcentages.
• 5 juin 2026 — première publication de la page.

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