Lorsque les taux directeurs ne suffisent plus, les banques centrales recourent à l'achat massif d'actifs. Comprendre le QE est essentiel pour analyser la dernière décennie de politique monétaire en zone euro.
L'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) est un instrument de politique monétaire non conventionnel par lequel une banque centrale achète massivement des actifs financiers — principalement des obligations souveraines, et parfois des obligations d'entreprise — afin d'injecter des liquidités dans le système financier, lorsque les taux directeurs classiques approchent de zéro et ne peuvent plus être abaissés significativement davantage.
Contrairement à la politique de taux classique, qui agit principalement sur les taux d'intérêt à court terme, le QE vise spécifiquement à faire baisser les taux d'intérêt à long terme, en achetant directement des obligations à échéances plus longues sur le marché secondaire.
En achetant massivement des obligations, la banque centrale en fait monter le prix sur le marché, ce qui fait mécaniquement baisser leur rendement — rappel de la relation inverse fondamentale entre prix et rendement obligataire. Cette baisse des rendements se propage progressivement à l'ensemble des taux d'intérêtde l'économie, réduisant le coût du crédit pour les ménages et les entreprises.
Le QE vise également un effet de rééquilibrage de portefeuille(portfolio rebalancing) : en retirant des obligations sûres du marché, la banque centrale incite les investisseurs institutionnels à reporter une partie de leurs capitaux vers des actifs plus risqués (actions, obligations d'entreprise, immobilier), dans une recherche de rendement compensant la faiblesse des taux obligataires.
La BCE a lancé son principal programme d'achats d'actifs, l'APP (Asset Purchase Programme), en 2015, face au risque de déflation persistante dans la zone euro après la crise de la dette souveraine. Ce programme a été suivi, en réponse au choc économique du COVID-19, par le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme)en 2020, doté d'une flexibilité accrue dans la répartition des achats entre pays membres pour répondre rapidement aux tensions de marché.
Ces programmes ont porté le bilan de la BCE à des niveaux historiquement élevés, dépassant plusieurs milliers de milliards d'euros d'actifs détenus, avant d'être progressivement réduits puis arrêtés lors du cycle de resserrement monétaire engagé en 2022 pour combattre le pic inflationniste post-pandémie.
Au sein de l'APP, le CSPP (Corporate Sector Purchase Programme), lancé en 2016, a étendu les achats de la BCE aux obligations d'entreprises non bancaires de qualité « investment grade » émises en euros, une extension significative par rapport au QE initial centré exclusivement sur la dette souveraine, visant à faire bénéficier directement les entreprises de la baisse des coûts de financement induite par le programme.
La Banque du Japona été la première grande banque centrale à recourir au QE, dès le début des années 2000, face à une déflation persistante et des taux directeurs déjà proches de zéro suite à l'éclatement de la bulle immobilière et boursière japonaise de la fin des années 1980. Cette expérience pionnière japonaise, alors considérée comme une politique exceptionnelle et peu orthodoxe, a fourni un cadre de référence précieux que la Fed et la BCE ont étudié de près lorsqu'elles ont elles-mêmes dû recourir à des instruments non conventionnels après la crise financière de 2008.
L'expérience japonaise a notamment démontré la difficulté à générer une remontée durable de l'inflation par le seul QE lorsque les anticipations d'inflation des agents économiques restent ancrées à un niveau bas pendant une période prolongée — un phénomène de « piège déflationniste » que les économistes ont longuement étudié pour en tirer des enseignements applicables à la zone euro lors de sa propre décennie de désinflation après 2012.
Le lancement du QE par la BCE en 2015 a fait l'objet de recours juridiques devant la Cour de Justice de l'Union Européenne et la Cour constitutionnelle fédérale allemande, certains plaignants estimant que ces achats massifs d'obligations souveraines constituaient une forme déguisée de financement monétaire des États, explicitement interdite par les traités européens. La Cour de Justice de l'UE a validé la légalité du programme, estimant qu'il relevait bien de la politique monétaire et non d'un financement budgétaire détourné, dès lors que les achats s'effectuaient sur le marché secondaire et non directement auprès des États émetteurs.
Cet épisode juridique illustre les tensions institutionnelles propres à la zone euro, où une politique monétaire unique doit composer avec des traditions constitutionnelles nationales distinctes, la Cour allemande ayant historiquement exercé une vigilance particulière sur le respect strict du mandat de la BCE et l'interdiction du financement monétaire des déficits publics nationaux.
Le resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT) est le processus inverse du QE : la banque centrale réduit progressivement la taille de son bilan, soit en laissant les obligations détenues arriver naturellement à échéance sans réinvestir intégralement le capital remboursé (« roll-off » passif), soit, plus rarement, en vendant activement des titres sur le marché secondaire.
Le QT retire des liquidités du système financier et tend, toutes choses égales par ailleurs, à faire remonter les taux d'intérêt à long terme — l'effet symétriquement inverse du QE. La BCE a privilégié une approche graduelle et largement annoncée à l'avance pour son propre processus de réduction de bilan, afin de limiter les perturbations brutales sur les marchés obligataires européens.
Contrairement à une intuition répandue selon laquelle « créer de la monnaie » génère automatiquement de l'inflation, la relation empirique entre QE et inflations'est révélée moins mécanique que prévu durant la décennie 2010. Le QE déployé massivement par la BCE et la Fed sur cette période a coïncidé avec une inflation durablement faible, en partie parce que les liquidités injectées sont restées largement confinées au système financier (réserves bancaires excédentaires, marchés d'actifs financiers) plutôt que de se diffuser massivement dans l'économie réelle sous forme de crédit et de consommation.
L'épisode inflationniste de 2021-2022 a davantage été attribué par les économistes aux chocs d'offre post-pandémie (perturbations des chaînes d'approvisionnement, choc énergétique lié à la guerre en Ukraine) et aux mesures de soutien budgétaire direct aux ménages, qu'au QE lui-même, bien que le débat sur la part exacte attribuable à chaque facteur reste vif parmi les économistes et au sein même des banques centrales.
Le QE a été largement crédité d'avoir soutenu les valorisations des marchés actions durant la décennie 2010, via l'effet de rééquilibrage de portefeuille et la compression générale des rendements obligataires, qui a rendu les actions relativement plus attractives en comparaison. Cette dynamique a alimenté le débat sur une éventuelle « dépendance » des marchés financiers aux politiques accommodantes des banques centrales, certains observateurs estimant que les valorisations atteintes auraient été plus difficiles à justifier en l'absence de ces interventions massives.
L'arrêt progressif du QE et le passage au QT en 2022 ont coïncidé avec une volatilité accrue sur les marchés actions et obligataires, les investisseurs devant s'ajuster à un environnement de liquidité structurellement moins abondante après plus d'une décennie de soutien quasi continu des banques centrales.
Pour les épargnants français, l'ère du QE a coïncidé avec une période durablement difficile pour les placements à capital garanti : les rendements du Livret A et des fonds en euros de l'assurance-vie ont atteint des niveaux historiquement bas, contraignant de nombreux épargnants à accepter davantage de risque (unités de compte, actions, immobilier) pour espérer maintenir un rendement réel positif sur leur épargne, une tendance qui s'est partiellement inversée avec le retour de rendements obligataires plus attractifs après le cycle de resserrement de 2022, redonnant un intérêt renouvelé aux placements obligataires classiques pour les profils d'épargne les plus prudents, après plusieurs années où ces supports n'offraient quasiment aucun rendement positif une fois l'inflation correctement prise en compte dans le calcul du rendement réel net pour l'épargnant final.
Les critiques adressées au QE portent notamment sur son effet potentiellement inégalitaire : en soutenant les prix des actifs financiers (actions, obligations, immobilier), le QE bénéficie proportionnellement davantage aux détenteurs de patrimoine financier qu'aux ménages dont le patrimoine repose principalement sur les revenus du travail, alimentant un débat sur les effets distributifs de la politique monétaire non conventionnelle.
D'autres critiques soulignent le risque de création de « bulles » sur certains marchés d'actifs en période prolongée de taux proches de zéro et de liquidité abondante, ou encore les difficultés rencontrées par les banques centrales pour normaliser leur politique monétaire et réduire leur bilan sans provoquer de perturbations excessives sur les marchés financiers, comme l'a illustré la volatilité observée lors des précédents épisodes de réduction progressive des achats d'actifs (« tapering »).
Une critique plus spécifique à la zone euro concerne la répartition des achats entre pays membres : l'APP de la BCE a longtemps suivi une clé de répartition fondée sur la part de capital de chaque banque centrale nationale dans le capital de la BCE elle-même (la « clé de capital »), ce qui signifie que la BCE achetait proportionnellement plus de dette allemande que de dette de pays plus endettés mais économiquement plus petits, une règle que le PEPP a partiellement assouplie pour permettre une plus grande flexibilité de répartition géographique en fonction des tensions de marché spécifiques à chaque pays.
Enfin, certains économistes ont souligné le risque de « dépendance » des États membres les plus endettés aux achats de la BCE pour maintenir des conditions de financement soutenables, un risque que les traités européens cherchent explicitement à limiter via l'interdiction du financement monétaire direct et via les règles de discipline budgétaire censées encadrer les déficits publics nationaux indépendamment du soutien temporaire apporté par la politique monétaire.
L'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing, QE) est un instrument de politique monétaire non conventionnel par lequel une banque centrale achète massivement des actifs financiers, principalement des obligations souveraines et parfois des obligations d'entreprise, afin d'injecter des liquidités dans le système financier et de faire baisser les taux d'intérêt à long terme, lorsque les taux directeurs classiques approchent de zéro et ne peuvent plus être abaissés davantage.
En achetant massivement des obligations sur le marché, la banque centrale en fait monter le prix, ce qui fait mécaniquement baisser leur rendement (le prix et le rendement d'une obligation évoluant en sens inverse). Cette baisse des rendements obligataires se propage à l'ensemble des taux d'intérêt de l'économie, réduisant le coût du crédit pour les ménages et les entreprises, et incitant théoriquement les investisseurs à reporter leurs capitaux vers des actifs plus risqués comme les actions.
La BCE a lancé son principal programme d'achats d'actifs (APP, Asset Purchase Programme) en 2015 pour combattre le risque de déflation, suivi du Programme d'Achats d'Urgence face à la Pandémie (PEPP) en 2020 pour répondre au choc économique du COVID-19. Ces programmes ont porté le bilan de la BCE à des niveaux historiquement élevés, avant d'être progressivement réduits puis arrêtés lors du cycle de resserrement monétaire engagé en 2022.
Le resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT) est le processus inverse du QE : la banque centrale réduit progressivement la taille de son bilan, soit en laissant les obligations arriver à échéance sans les remplacer intégralement (roll-off passif), soit en vendant activement des titres sur le marché. Le QT retire des liquidités du système financier et tend à faire remonter les taux d'intérêt à long terme, l'effet inverse du QE.
La relation entre QE et inflation est moins mécanique que ne le suggère parfois l'analyse simplifiée. Le QE déployé par la BCE et la Fed dans les années 2010 a coïncidé avec une inflation durablement faible, en partie parce que les liquidités injectées sont restées largement dans le système financier (réserves bancaires, marchés d'actifs) plutôt que de se diffuser massivement dans l'économie réelle. L'épisode inflationniste de 2021-2022 a davantage été attribué aux chocs d'offre post-pandémie et aux mesures de soutien budgétaire direct aux ménages qu'au QE lui-même.