Risikoaufschläge am Anleihemarkt, ohne die Zahlen, die man nicht zeigen darf

Über Risikoaufschläge wird fast immer anhand derselben zwei Indexreihen geschrieben — und deren Datei bei der Federal Reserve Bank of St. Louis trägt den Vermerk, dass ihre Wiedergabe in jeder Form ohne vorherige schriftliche Erlaubnis untersagt ist. Diese Seite gibt sie deshalb nicht wieder. Sie benutzt stattdessen drei Reihen ohne Nutzungsbeschränkung, darunter eine, die bis Januar 1919 zurückreicht, und eine, die sich aus zwei amtlichen europäischen Zinsstrukturkurven selbst bilden lässt.

Was ein Aufschlag ist, und was er nicht ist

Zwei Anleihen mit derselben Restlaufzeit, verschiedene Schuldner, verschiedene Renditen: Die Differenz ist der Aufschlag. Dieser Renditeabstand ist rechnerisch eine Subtraktion und inhaltlich eine Sammelgröße. In ihr stecken mindestens drei Dinge, die sich aus der Zahl selbst nicht trennen lassen: die Erwartung, dass der Schuldner nicht vollständig zahlt, also seine Bonität; der Preis dafür, dass sich das Papier schlechter verkaufen lässt; und die Wirkung von Ausstattungsmerkmalen wie einem Kündigungsrecht des Emittenten.

Deshalb ist ein Aufschlag keine Rendite, die man bekommt. Er ist eine Rendite vor Ausfällen. Ob am Ende mehr übrig bleibt als bei der Staatsanleihe, hängt davon ab, wie viele Schuldner zahlen — und das steht in keiner Renditereihe, auch nicht in den hier verwendeten. Diese Seite misst die Aufschläge und trifft keine Aussage darüber, ob sie ihr Risiko vergüten.

Die Verteilung, und warum sie wichtiger ist als der Höchstwert

Über die 10.151 Handelstage vom 2. Januar 1986 bis zum 10. August 2026 beträgt der Median des amerikanischen Aufschlags 2,14 Prozentpunkte und der Mittelwert 2,27. Dass der Mittelwert über dem Median liegt, ist bereits der Hinweis auf eine schiefe Verteilung; die Auszählung nach Schwellen macht sie sichtbar:

Zwischen der Schwelle 3,00 und der Schwelle 4,00 fällt die Häufigkeit von 1.279 auf 176 Tage, also um das Siebenfache. Und die 135 Tage ab 5,00 Prozentpunkten sind nicht über vier Jahrzehnte verteilt: Der erste liegt am 16. Oktober 2008, der letzte am 1. Mai 2009. Praktisch die gesamte extreme Zone dieser Reihe stammt aus sieben Monaten. Wer eine Regel der Form «ab 5,00 wird es ernst» aufstellt, stützt sie damit auf eine einzige Episode — nicht auf eine Häufigkeit.

Der Höchstwert der Reihe beträgt 6,16 Prozentpunkte am 4. Dezember 2008, der Tiefstwert 1,16 am 20. März 1989. Am 10. August 2026 lag der Aufschlag bei 1,62 und damit deutlich unter dem Median der Reihe — was für sich genommen keine Aussage über die Zukunft enthält.

Drei Reihen ohne Nutzungsbeschränkung

Die zweite Zeile ist die ungewöhnlichste. Sie vergleicht nicht Unternehmen mit dem Staat, sondern zwei Bewertungsklassen miteinander — Aaa gegen Baa, beide im Anlagebereich. Ihr Höchstwert von 5,64 Prozentpunkten stammt aus dem Mai 1932, ihr Tiefstwert von 0,32 aus dem Januar 1966, und im Juli 2026 lag sie bei 0,43. Eine Reihe, die 1919 beginnt, ordnet die Aufregung um einzelne Jahre neu ein: Der Abstand zwischen zwei Bewertungsstufen ist heute näher an seinem historischen Tiefstwert als an seinem Mittel.

Die dritte Zeile ist eine eigene Rechnung. Die Europäische Zentralbank veröffentlicht ihre Zinsstrukturkurve in zwei Fassungen: eine, die alle Zentralstaatsanleihen des Euroraums einbezieht, und eine, die nur Papiere mit AAA-Bewertung berücksichtigt. Die Differenz bei zehn Jahren Laufzeit ist damit der Aufschlag, den der Markt für die schlechter bewerteten Staaten des Währungsgebiets verlangt — vollständig aus amtlichen Reihen, ohne Zwischenhändler. Ihr Höchstwert von 1,948 Prozentpunkten am 23. Juli 2012 und ihr Tiefstwert von 0,007 am 31. Oktober 2005 unterscheiden sich um den Faktor 278.

Einzelne Staaten gegen Deutschland

Für den europäischen Leser ist der bekanntere Aufschlag der zwischen einzelnen Staaten und Deutschland. Er lässt sich aus den monatlichen langfristigen Zinssätzen bilden, die für die Konvergenzprüfung erhoben werden. Stand jeweils Juli 2026:

Die italienische Zeile enthält den überraschendsten Befund der Seite. Der höchste Abstand zwischen Italien und Deutschland liegt nicht in der Staatsschuldenkrise, sondern im Oktober 1992, mit 6,949 Prozentpunkten — also in einer Zeit, in der beide Länder noch eigene Währungen hatten. Der Höchstwert der Jahre 2010 bis 2013 beträgt 5,187 Prozentpunkte im November 2011 und liegt damit 1,76 Prozentpunkte darunter. Wer die Reihe erst ab 1999 betrachtet, sieht diesen Vergleich nicht.

Die griechische Zeile zeigt die andere Randlage: 27,39 Prozentpunkte im Februar 2012. Ein Abstand dieser Größe ist keine Abstufung mehr, sondern eine andere Anlageklasse. Im Juli 2026 liegt derselbe Abstand bei 0,72 Prozentpunkten und damit unter dem französischen von 0,78 — eine Beobachtung, die diese Seite nicht deutet und die nur als Zahl aus derselben Datei stammt.

Was diese Quellen nicht sagen

• Die bekannten Spread-Indizes dürfen hier nicht stehen. Die Datei mit den optionsbereinigten Aufschlägen trägt den Vermerk «Reproduction of this data in any form is prohibited except with the prior written permission of…» und liefert nur die jüngsten drei Jahre. Das ist eine Nutzungsbeschränkung des Indexanbieters, keine Wertung dieser Seite — und der Grund, warum hier andere Reihen stehen.
• Kein Ausfallrisiko in Zahlen. Wie viele Schuldner tatsächlich nicht gezahlt haben und wie viel dabei zurückgeflossen ist, steht in keiner der geöffneten Reihen. Ohne diese Größen lässt sich nicht sagen, ob ein Aufschlag sein Risiko vergütet hat.
• Kein handelbarer Preis. Die europäischen Kurven sind geschätzte Renditen aus einem Modell, die amerikanischen Reihen sind Durchschnitte über Anleihegruppen. Keine dieser Zahlen ist ein Kurs, zu dem jemand gekauft hat.
• Bewertungen sind Urteile von Unternehmen. «Aaa» und «Baa» sind Einstufungen einer privaten Ratingagentur. Wie sie zustande kommen und wie oft sie sich ändern, steht nicht in den Renditereihen, und die Methodik der Agentur wurde für diese Seite nicht geöffnet.
• Keine Kursreihe deutscher Unternehmensanleihen. Ein Aufschlag speziell für deutsche Emittenten ließe sich nur aus einem Index bilden, dessen Wiedergabe denselben Beschränkungen unterliegt. Diese Seite nennt dafür keine Zahl.
• Keine Prognose und keine Schwelle. Es wird kein Niveau genannt, ab dem man kaufen oder verkaufen sollte, und keine Erwartung über den weiteren Verlauf geäußert.

Wie Sie das selbst nachprüfen

1. Laden Sie BAA10Y bei der Federal Reserve Bank of St. Louis. Es müssen 10.151 Werte sein, beginnend am 2. Januar 1986.
2. Bilden Sie den Median: 2,14. Zählen Sie die Tage mit einem Wert ab 5,00; es müssen 135 sein. Schauen Sie sich deren Daten an, bevor Sie daraus eine Regel machen.
3. Öffnen Sie die Seite einer der Reihen zu optionsbereinigten Aufschlägen und lesen Sie den Urheberrechtsvermerk sowie das erste Datum der Reihe. Beides steht dort im Klartext.
4. Laden Sie AAA und BAA und bilden Sie die Differenz. Der höchste Wert muss im Mai 1932 liegen.
5. Rufen Sie im Datenportal der Europäischen Zentralbank beide Zehnjahreskurven ab und subtrahieren Sie. Für den 11. August 2026 müssen 3,5897 minus 3,1761 gleich 0,414 Prozentpunkte herauskommen.
6. Rufen Sie die langfristigen Zinssätze für Italien und Deutschland ab und bilden Sie die Differenz Monat für Monat. Der Höchstwert muss im Oktober 1992 liegen, nicht im Jahr 2011 oder 2012.

Wohin es von hier weitergeht

• Zinskurve — die andere Renditedifferenz, über vier Jahrzehnte ausgezählt.
• Rezessionsindikatoren — wo dieser Aufschlag in der Reihe der Frühindikatoren steht.
• Zinsen und Aktien — warum Renditereihen frei sind und Kursindizes nicht.
• Alle Leitfäden zur Makroökonomie — der Bereichsindex, einen Klick von hier.

Für diese Seite geöffnete Quellen

Alle Reihen wurden am 13. August 2026 abgerufen und an diesem Tag ausgewertet. Zuletzt überprüft am 13. August 2026.

• Federal Reserve Bank of St. Louis — Reihe BAA10YBenutzt für: der tägliche Abstand zwischen der Rendite langfristiger Unternehmensanleihen mit der Bewertung Baa von Moody's und der zehnjährigen amerikanischen Staatsanleihe, 10.151 Werte vom 2. Januar 1986 bis zum 10. August 2026; abgerufen am 13. August 2026.
• Federal Reserve Bank of St. Louis — Reihen AAA und BAABenutzt für: die monatlichen Renditen langfristiger Unternehmensanleihen mit den Bewertungen Aaa und Baa ab Januar 1919, 1.291 Werte je Reihe, aus denen der Abstand zwischen den beiden Bewertungsklassen gebildet wurde.
• Europäische Zentralbank, Data Portal — Zinsstrukturkurven des EuroraumsBenutzt für: die geschätzten Zehnjahresrenditen in zwei Fassungen — alle Zentralstaatsanleihen des Euroraums und nur Papiere mit AAA-Bewertung —, 5.606 gemeinsame Handelstage, aus deren Differenz der europäische Aufschlag gebildet wurde.
• Europäische Zentralbank, Data Portal — langfristige Zinssätze für die KonvergenzprüfungBenutzt für: die monatlichen langfristigen Zinssätze für Deutschland, Italien, Spanien, Frankreich und Griechenland, aus denen die Abstände gegenüber Deutschland gebildet wurden; die deutsche Reihe umfasst 439 Monatswerte, die italienische 425.

Änderungsverzeichnis

• 13. August 2026 — Seite vollständig neu geschrieben. Entfernt und nicht ersetzt: Zahlenwerte aus den optionsbereinigten Indexreihen, deren Wiedergabe der Anbieter untersagt; «typische» Bandbreiten für Aufschläge ohne Auszählung; Schwellen, ab denen ein Kauf oder Verkauf angezeigt sei; Angaben zu Kreditderivateindizes ohne Quelle; und die Nennung einer Organisation als Autor. An ihre Stelle traten die vollständige Verteilung des amerikanischen Aufschlags über 10.151 Tage, die Monatsreihe ab 1919, ein selbst gebildeter europäischer Aufschlag aus zwei amtlichen Kurven und die Abstände von vier Staaten gegenüber Deutschland samt der Feststellung, dass der italienische Höchstwert aus dem Jahr 1992 stammt.

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