La stagflation est le scénario macroéconomique le plus redouté des banques centrales : inflation élevée, croissance faible et chômage élevé simultanément. Voici comment l'identifier et s'y préparer.
La stagflation est une combinaison rare et redoutée d'inflation élevée, de croissance économique faible ou nulle, et de chômageélevé survenant simultanément. Le terme lui-même, contraction de « stagnation » et « inflation », a été popularisé au Royaume-Uni dès les années 1960 avant de devenir d'usage courant lors des chocs pétroliers de la décennie suivante.
Ce scénario contredit la relation habituellement attendue entre inflation et chômage : normalement, une économie en forte croissance avec une demande élevée génère à la fois un chômage bas et des pressions inflationnistes, tandis qu'une économie en récession connaît généralement chômage élevé et inflation faible ou en baisse. La stagflation brise ce schéma habituel en combinant les pires aspects des deux scénarios.
La courbe de Phillips, théorisée dans les années 1950, postule une relation inverse stable entre taux de chômage et taux d'inflation : un chômage bas s'accompagnerait d'une inflation élevée, et inversement. Cette relation a semblé empiriquement valide pendant les décennies d'après-guerre, jusqu'à ce que l'épisode de stagflation des années 1970 la mette brutalement en échec, avec une inflation et un chômage élevés simultanément, contredisant la relation inverse attendue.
Cette anomalie a profondément renouvelé la théorie macroéconomique, conduisant à l'intégration des anticipations d'inflationdans les modèles (la courbe de Phillips « augmentée des anticipations ») : lorsque les agents économiques anticipent une inflation durablement élevée, ils l'intègrent dans leurs négociations salariales indépendamment du niveau du chômage, brisant la relation simple postulée initialement.
Les économistes Edmund Phelps et Milton Friedman ont été parmi les premiers à formaliser cette critique dès la fin des années 1960, avant même que les chocs pétroliers ne viennent confirmer empiriquement leurs prédictions théoriques : selon eux, toute tentative durable de maintenir le chômage en-deçà de son niveau « naturel » par une politique monétaire expansionniste ne ferait, à terme, qu'alimenter une inflation toujours plus élevée sans gain durable sur l'emploi, une fois les anticipations inflationnistes des agents économiques pleinement ajustées à cette politique.
La France n'a pas été épargnée par la stagflation des années 1970, l'économie française combinant alors une inflation à deux chiffres avec une croissance ralentie et une remontée significative du chômage après les décennies de forte croissance de l'après-guerre, période communément désignée comme les « Trente Glorieuses ». Les gouvernements successifs ont alterné entre politiques de relance budgétaire pour soutenir l'emploi et plans de rigueur pour contenir l'inflation et le déficit extérieur, une alternance que les économistes ont qualifiée de politique du « stop-and-go », rarement pleinement satisfaisante sur l'un ou l'autre objectif.
Cette période a également été marquée par plusieurs dévaluations du franc face aux principales devises européennes, le gouvernement cherchant à restaurer la compétitivité extérieure de l'économie française face à une inflation domestique structurellement plus élevée que celle de ses principaux partenaires commerciaux, notamment l'Allemagne, dont la rigueur anti-inflationniste de la Bundesbank constituait déjà, à cette époque, une référence implicite pour la zone monétaire européenne en construction.
L'épisode de stagflation le plus étudié reste celui des années 1970, déclenché par les chocs pétroliersde 1973 (embargo pétrolier arabe consécutif à la guerre du Kippour) et de 1979 (révolution iranienne), lorsque l'OPEP a fortement réduit sa production et augmenté ses prix, provoquant un quadruplement, puis un nouveau doublement du prix du baril en quelques années.
Ce choc d'offre a provoqué simultanément une inflation importée massive — la hausse du coût de l'énergie se répercutant sur l'ensemble des prix de l'économie — et une récession, les entreprises réduisant leur activité et leurs investissements face à l'explosion de leurs coûts de production, un mécanisme de transmission radicalement différent des récessions classiques d'origine financière ou monétaire.
Face à la stagflation, une banque centrale doit choisir entre deux maux : resserrer sa politique monétaire pour combattre l'inflation risque d'aggraver la récession et le chômage déjà élevés ; assouplirsa politique pour soutenir l'emploi et la croissance risque d'alimenter davantage une inflation déjà problématique.
Ce dilemme distingue fondamentalement la stagflation des récessions classiques, où inflation et croissance évoluent généralement dans la même direction (toutes deux en baisse), permettant à la banque centrale d'assouplir sa politique sans crainte de réaccélérer l'inflation. La stagflation prive la banque centrale de cette marge de manœuvre confortable, l'obligeant à un choix politiquement et économiquement douloureux.
Nommé président de la Réserve Fédérale en 1979, dans un contexte d'inflation américaine à deux chiffres et de stagflation persistante, Paul Volckera choisi de privilégier résolument la lutte contre l'inflation, relevant les taux des fonds fédéraux à des niveaux extrêmement élevés malgré le risque de récession sévère que cela impliquait pour l'économie et l'emploi américains.
Cette politique a effectivement provoqué une récession marquée au début des années 1980, mais a durablement brisé les anticipations inflationnistes ancrées depuis une décennie, posant les bases d'une stabilité des prix retrouvée pour les décennies suivantes — un épisode fondateur de la doctrine moderne des banques centrales sur l'importance de la crédibilité anti-inflationniste, largement étudié et cité, y compris par la BCE elle-même dans ses propres réflexions stratégiques.
L'épisode inflationniste post-pandémique de 2021-2022, combiné aux craintes de ralentissement économique liées au resserrement monétaire nécessaire pour le combattre, a ravivé le débat sur un possible retour de la stagflation en zone euro et aux États-Unis. Contrairement aux années 1970, le marché du travail est resté étonnamment résilient durant cette période dans la plupart des économies développées, le chômage demeurant à des niveaux historiquement bas malgré la forte inflation, limitant la matérialisation d'une stagflation au sens strict du terme.
Ce contraste avec les années 1970 illustre que la composante « chômage élevé » de la définition classique de la stagflation ne s'est pas pleinement matérialisée lors de cet épisode récent, certains économistes préférant parler d'un risque de stagflation évité plutôt que d'un épisode de stagflation pleinement réalisé, bien que la combinaison d'inflation élevée et de croissance ralentie ait bien été observée pendant une partie de cette période.
Plusieurs facteurs structurels expliquent cette résilience inattendue du marché du travail durant l'épisode 2021-2022, là où les années 1970 avaient vu le chômage grimper durablement : des marchés du travail historiquement tendus après la réouverture post-pandémique, avec une demande de main-d'œuvre soutenue dans de nombreux secteurs, des dispositifs de soutien à l'emploi maintenus plus longtemps que lors des récessions classiques, et une crédibilité anti-inflationniste des banques centrales nettement supérieure à celle des années 1970, limitant l'ancrage durable d'anticipations inflationnistes élevées dans les négociations salariales.
La rapidité et l'ampleur du resserrement monétaire engagé par la Fed et la BCE en 2022 ont d'ailleurs été directement motivées par la volonté explicite d'éviter de répéter l'erreur historique des années 1970, lorsque les banques centrales avaient tardé à réagir fermement à la première vague inflationniste, laissant les anticipations inflationnistes s'ancrer durablement dans l'économie avant qu'une réponse monétaire suffisamment vigoureuse, à l'image de celle de Paul Volcker une décennie plus tard, ne soit finalement mise en œuvre.
La stagflation est particulièrement défavorable aux portefeuilles traditionnels combinant actions et obligations classiques : les actions souffrent de la faiblesse de la croissance pesant sur les bénéfices d'entreprises, tandis que les obligations à taux fixe souffrent de l'inflation élevée érodant la valeur réelle de leurs coupons et de leur capital — les deux composantes habituelles de diversification d'un portefeuille équilibré reculant simultanément, contrairement à leur comportement généralement plus complémentaire lors des cycles économiques classiques.
Les matières premières, notamment l'énergie et l'or, ont historiquement mieux résisté à la stagflation, de même que certaines valeurs disposant d'un fort pouvoir de fixation des prix leur permettant de répercuter la hausse de leurs coûts sur leurs clients sans subir de perte de marge excessive, bien qu'aucune classe d'actifs n'offre de protection parfaite et garantie face à ce scénario macroéconomique particulièrement adverse pour la quasi-totalité des actifs financiers traditionnels.
Les obligations indexées sur l'inflation, comme les OATi françaises, offrent une protection partielle contre la composante inflationniste de la stagflation, leur capital et leurs coupons étant ajustés sur l'évolution de l'indice des prix, contrairement aux obligations classiques à taux fixe. Elles ne protègent toutefois pas contre la composante « croissance faible » du scénario, qui peut peser sur d'autres dimensions du portefeuille via des canaux indirects, notamment une dégradation progressive de la qualité de crédit perçue des émetteurs d'obligations d'entreprises les plus fragiles financièrement, particulièrement exposés à la double pression simultanée d'une demande atone et de coûts de financement durablement renchéris.
Certains gérants institutionnels privilégient également, lors de périodes identifiées comme présentant un risque accru de stagflation, une réduction de la duration obligataire globale du portefeuille (pour limiter l'exposition à la hausse des taux nécessaire pour combattre l'inflation) combinée à un maintien, voire une légère augmentation, de l'exposition aux actifs réels, une approche qui reste néanmoins un arbitrage actif comportant ses propres risques spécifiques, et non une recette garantie applicable mécaniquement à toute configuration future de stagflation potentielle, chaque épisode comportant ses propres particularités sectorielles et géographiques qu'une stratégie générique ne peut anticiper parfaitement à l'avance.
La stagflation est une combinaison rare et redoutée d'inflation élevée, de croissance économique faible ou nulle, et de chômage élevé survenant simultanément. Ce scénario contredit la relation habituellement attendue entre inflation et chômage (la courbe de Phillips), qui suggère normalement qu'une inflation élevée coïncide avec un chômage bas, et inversement.
L'épisode de stagflation le plus étudié reste celui des années 1970, déclenché par les chocs pétroliers de 1973 et 1979, lorsque l'OPEP a fortement réduit sa production et augmenté ses prix, provoquant simultanément une inflation importée massive (hausse des coûts de l'énergie) et une récession (les entreprises réduisant leur activité face à l'explosion de leurs coûts de production).
Face à la stagflation, une banque centrale doit choisir entre deux maux : resserrer sa politique monétaire pour combattre l'inflation risque d'aggraver la récession et le chômage déjà élevés ; assouplir sa politique pour soutenir l'emploi et la croissance risque d'alimenter davantage une inflation déjà problématique. Les deux instruments classiques de politique monétaire agissent en sens opposé sur les deux problèmes simultanés, contrairement aux récessions classiques où inflation et croissance évoluent généralement dans la même direction.
Le président de la Réserve Fédérale nommé en 1979 a choisi de privilégier résolument la lutte contre l'inflation, relevant les taux directeurs américains à des niveaux extrêmement élevés malgré le risque de récession sévère que cela impliquait. Cette politique a effectivement provoqué une récession marquée au début des années 1980, mais a durablement brisé les anticipations inflationnistes ancrées depuis une décennie, posant les bases d'une stabilité des prix retrouvée pour les décennies suivantes.
Les matières premières, notamment l'énergie et l'or, ont historiquement mieux résisté à la stagflation que les actions et les obligations classiques, qui souffrent simultanément de la faiblesse de la croissance (pesant sur les bénéfices d'entreprises) et de l'inflation élevée (érodant la valeur réelle des flux futurs et des coupons fixes). Les actifs réels et certaines valeurs disposant d'un fort pouvoir de fixation des prix tendent à offrir une meilleure résilience relative dans ce scénario particulièrement défavorable aux portefeuilles traditionnels.